为什么小米难以在A股上市？VIE架构背后的“爸爸们”是谁？

备受关注的小米IPO再起传闻。3月1日投资界报道称，小米IPO最终可能会敲定A+H股双行。经《财经》调查发现，小米登陆A股的可能性不大。而如果小米最终选择以离岸公司作为上市主体，高通、印度塔塔集团等海外机构都将是受益者。

对于小米将在A股和港股同时上市的传闻，小米方面表示不予置评。

与BAT一样，小米是一家VIE架构的公司，由离岸控股公司、香港公司和国内实体组成。所谓VIE，是指可变利益实体(Variable Interest Entities)，中国公司如果想要在海外上市并符合监管规定，必须采用VIE结构。该结构由国内实体及海外离岸公司构成，海外投资者可以通过买进离岸控股公司的股份实现控制。

外界普遍认为雷军持股77.8%的小米科技为国内实体公司，小米科技其余三位持股人也都来自创始团队，其中黎万强持10.12%，洪锋持10.07%，刘德持2.01%。

除以上个人股东外，小米还有机构股东，所有股东的股权架构体现在离岸控股公司Xiaomi Corp.，而不是小米科技。

《财经》从小米股东处的一份内部资料中获悉，小米的离岸公司Xiaomi Corp.在开曼群岛注册，通过VIE架构最终控制小米科技有限公司。

同时，离岸公司持有小米香港（Xiaomi H.K. Limited）100％的股权，后者通过若干家子公司协议控制小米境内实体公司。

小米香港公司的作用更像一个金融平台，海外机构投资方都通过其搭建的VIE架构进行投资。截止目前，小米已经历5轮融资：

A轮获4100万美元融资，投资方为IDG、顺为、晨兴等；

B轮获来自IDG、高通、淡马锡、启明的9000万美元融资；

C轮吸引到俄罗斯基金DST/Yuri Milner（中国）及淡马锡2.16亿美元的投资；

D轮获俄罗斯基金DST/Yuri Milner（中国）投资，金额未透露；

E轮获11亿美元投资，投资方包括新加坡政府投资、厚朴、云锋等。

一位研究VIE的专家对《财经》表示，小米的融资路径是，创始团队通过BVI公司控制离岸公司的股份，然后稀释这些股份出让给投资人，拿到美元，再通过香港公司把美元转到国内实体。

上述专家认为，如果小米要在A股上市，就要把这些联系全部切掉，要么回购这些海外投资者的股份，要么用代持的方式，代价将会很大。

另一位A股分析师对《财经》表示，除非像360一样借壳上市，否则按目前A股的上市要求，至少还要排队两年，按照此前传闻，最有可能的依然是在香港上市。

前述VIE专家对《财经》分析，如果在香港IPO，以香港公司或离岸公司上市都有可能，最终要看小米对各方面的考量；主营业务公司个人股东（小米科技个人股东），一定会在离岸公司直接或间接持股，来保障境外权益。

尽管目前并不清楚离岸公司的股权架构，但从融资历史可以看出，不乏重量级外资的身影，这些外资对小米的发展起到了战略性帮助。

芯片巨头高通不仅给与资金支持，同时也一直是小米重要的供应链伙伴。2015年，高通和小米达成了专利合作协议，同年，原高通全球高级副总裁兼大中华区总裁王翔加入小米公司任高级副总裁。

高通的加持让小米避开了不少专利起诉，而接替雨果•巴拉掌管国际业务的王翔，借助高通的背景，让小米的国际化有了起色。

一位资深手机行业人士告诉《财经》记者，高通很有可能扶持小米开拓美国市场，这让一些中国手机厂商颇有压力。“比如华为，美国一直是华为求而不得的市场”。上述人士表示。

而近年来小米在印度市场的发力，也与背后的机构投资者不无关系。据路透社报道，2015年印度塔塔有限公司CEO拉丹•塔塔已买入部分小米股份，塔塔有限公司是塔塔集团的控股公司。尽管具体数额未披露，但此交易被视为小米在印度市场的有力背书。

Counterpoint数据显示，今年1月，小米已成为印度市场占有率第一的品牌，结束了三星长达6年的统治。一位在印度一线的国内手机经销商告诉《财经》，小米能迅速上升，除了调价外，部分原因是政策，小米已经在当地拥有两家工厂。

这些拥有强大资源的初始投资者在小米不同的成长阶段给予强大的帮助，如果最终以离岸公司上市，他们也将获得丰厚回报。

《财经》获得的内部材料显示，小米已于今年1月19日召开了上市启动会，拟估值2000亿美元左右。这个市值将让小米超过百度（809亿美元），中国互联网三极将从BAT变成ATM。

有人认为，正是因为小米向来善于打组合拳，不停为供应商、资本等生态圈内的成员打强心剂，才反过来让估值水涨船高。从2010年的2.5亿美元开始，几乎每年成倍上涨，到2014年E轮融资，小米已估值450亿美元，翻了180倍。

一位接近小米的投资人对《财经》表示，上市之前，机构股东有优先分红权。2014年美国《华尔街日报》曾报道，小米的利润为34.6亿人民币，这与当时小米披露的3.47亿人民币相去甚远。“小米隐瞒了那部分分给机构股东的利润，但是上市之后，就必须要规范化流程。”该投资人说。